Anleihen rentieren wieder: Was heisst das für Institutionelle?

Ein Jahr, das den Anleihenmarkt neu gesetzt hat

Ein Jahrzehnt lang waren Obligationen jener Teil des Portfolios, den institutionelle Investoren aus Sicherheitsgründen hielten und dessen Rendite sie in Kauf nahmen. 2026 hat sich dieses Verhältnis umgekehrt. Die mittlere Rendite zehnjähriger Staatsanleihen in den G7-Ländern ist in diesem Jahr um rund einen Prozentpunkt gestiegen, wie die Financial Times berechnet. Anfang Oktober erreichte die Rendite zehnjähriger US-Treasuries 5,34% und jene der dreissigjährigen 5,7%, die höchsten Werte seit 2002. Dreissigjährige britische Gilts rentieren erstmals seit 1998 über 6%, und die zehnjährige Rendite Frankreichs kam nahe an 5% heran, so hoch wie seit fast einem Vierteljahrhundert nicht mehr.

Anleihen rentieren wieder. Für neues Geld ist das eine gute Nachricht. Für bestehende Halter bedeutete es Verluste, und für Anlageverantwortliche stellt sich eine schwierigere Frage: Sind die heutigen Renditen eine faire Entschädigung für die Risiken, die sie nach oben getrieben haben, oder bloss der Preis dieser Risiken? Die Schweiz fügt eine eigene Note hinzu. Mit einem SNB-Leitzins von 0% und einer zehnjährigen Eidgenossen-Rendite von knapp über 0,5% verfolgen Schweizer Investoren die globale Zinswende von aussen – und zahlen dafür, an ihr teilzunehmen.

Was geschehen ist

Eine einzelne Erklärung gibt es nicht, und die ehrlichsten Beobachter sagen das auch. Fed-Präsident Kevin Warsh nannte an seiner Medienkonferenz vom 16. September drei grosse Treiber – die Stärke der US-Wirtschaft, den Wettbewerb um Kapital und die schwierige Geopolitik – und warnte zugleich, Erklärungen für Anleihenbewegungen seien meist «überdeterminiert». Die wichtigsten Stränge sind dennoch klar:

• Energie und Inflation. Der Krieg zwischen den USA und Iran hat Öl- und Dieselpreise steigen lassen und die Inflation neu belebt. Die Fed erhöhte im September erstmals seit 2023 die Zinsen, auf eine Spanne von 3,75–4%, und die Terminmärkte preisen bis Anfang 2028 drei bis vier weitere Erhöhungen ein.
• Schulden und fiskalische Glaubwürdigkeit. Länder mit hoher Verschuldung, schwieriger Politik oder ohne glaubwürdige Defizitpläne – Frankreich, Italien, die USA und Japan – verzeichnen die stärksten Renditeanstiege. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich warnte im Juni, die Staatsverschuldung liege nahe an Rekordwerten und höhere Zinsen engten den fiskalischen Spielraum ein.
• Wettbewerb um Kapital. KI-Infrastruktur wird grösstenteils mit Fremdkapital finanziert. Gemäss von der FT zitierten Zahlen entsprechen die Anleiheemissionen der Hyperscaler inzwischen 13,8% der Emissionen von US-Treasuries, nach 1,3% im Jahr 2024. Die FT macht eine wichtige Einschränkung: Die gesamte Unternehmensverschuldung in den USA ist im Verhältnis zu den Staatsschulden nicht gestiegen. Der «Krieg um Kapital» ist also eher eine Geschichte des gesamten Schuldenangebots als allein der Tech-Kreditaufnahme.
• Marktstruktur. Gehebelte Investoren wie Plattform-Hedgefonds haben einen Teil der stabileren Nachfrage von Pensionskassen, Versicherern und ausländischen öffentlichen Käufern ersetzt. Erzwungene Auflösungen ihrer Positionen haben den Ausverkauf verstärkt – ein «Teufelskreis», in dem fallende Kurse weitere Verkäufe auslösen.

Der neue Ausgangspunkt

Die zentrale Veränderung ist einfach: Geld hat wieder einen Preis. Kreditgeber werden wieder dafür entschädigt, dass sie auf Liquidität verzichten und Duration tragen. PIMCOs säkularer Ausblick «Rupture and Resilience» (Juni 2026) hält fest, dass global diversifizierte Anleihenportfolios hoher Qualität in Lokalwährung wieder 5–7% rentieren können – vergleichbar mit langfristigen Aktienrenditen, bei geringerer Volatilität. Diese Zahl beschreibt die Anfangsrendite eines aktiven globalen Mandats, keine garantierte Rendite und keine Rendite in Franken.

Die andere Seite der Zinswende ist die Preismechanik. Steigen die Renditen, verlieren bestehende Anleihen mit tieferen Coupons an Wert, bis ihre Rendite jener des Marktes entspricht. Eine Anleihe mit einer modifizierten Duration von sieben verliert pro Prozentpunkt Renditeanstieg rund 7%. Ein grosser Teil des heute attraktiven Einstiegsniveaus wurde mit den Verlusten der bisherigen Halter bezahlt.

Woraus sich eine Anleiherendite zusammensetzt

Für Anlageentscheide hilft es, eine Rendite in ihre Bestandteile zu zerlegen:

• Erwartete Leitzinsen über die Laufzeit der Anleihe – der Teil, den die Zentralbanken bestimmen.
• Die Laufzeitprämie – die zusätzliche Entschädigung dafür, Geld länger zu binden und Unsicherheit über Inflation und Fiskalpolitik zu tragen.
• Der Kreditspread – bei Unternehmens- und anderen Nicht-Staatsanleihen die Entschädigung für Ausfallrisiko und geringere Liquidität.

Diese Teile können sich gegenläufig bewegen. Eine Zentralbank kann die Zinsen senken, während die langen Renditen steigen, wenn die Laufzeitprämie zunimmt. Die Schwierigkeit: Die Laufzeitprämie lässt sich nicht direkt beobachten. Gemäss dem Modell der New York Fed ist die zehnjährige US-Laufzeitprämie in diesem Jahr gesunken, gemäss dem Kim-Wright-Modell des Fed Board gestiegen.

Inflationserwartungen sind leichter zu lesen und bisher beruhigender. Die langfristigen Markterwartungen – die fünfjährige Rate in fünf Jahren – sind in den meisten Ländern weitgehend stabil und nahe am Ziel geblieben, wie die Analyse der FT zeigt. Sam Vereecke, CIO Fixed Income bei DPAM, trifft im Halbjahresausblick des Hauses dieselbe Unterscheidung: Erwartungen mit kürzerem Horizont, etwa die zweijährige Rate in zwei Jahren, sind deutlich gestiegen, während die zehnjährige Rate in zehn Jahren stabil ist. Die Märkte zweifeln an den nächsten Jahren, nicht an der langfristigen Glaubwürdigkeit der Zentralbanken.

Was Forschung und offizielle Institutionen sagen

Fragilität, kein drohender Ausfall. Der Jahreswirtschaftsbericht 2026 der BIZ bezeichnet die Kombination aus hoher Staatsverschuldung und einer sich verändernden Investorenbasis als wachsendes Risiko für die Finanzstabilität. Stark gehebelte Hedgefonds und andere Nichtbanken können Stress beschleunigen, und die Liquidität in den Kernmärkten für Anleihen könnte angesichts hoher Bewertungen und sorgloser Investoren fragiler sein, als sie scheint. Abrupte Neubewertungen von Staatsanleihen könnten häufiger und heftiger werden. Das ist eine Warnung vor Volatilität und Liquiditätsengpässen, keine Prognose von Staatsausfällen; ungeordnete Verhältnisse sieht in den entwickelten Märkten derzeit niemand.

Das Angebot zählt, aber nur mässig. Neuere, von der FT zitierte Forschung der Federal Reserve schätzt, dass ein um 100 Milliarden US-Dollar höheres Treasury-Angebot die fünfjährigen Renditen um rund 0,03 Prozentpunkte erhöht. Emissionen wirken, reichen allein aber nicht aus, um die diesjährige Bewegung zu erklären.

Signale der Zentralbanken. Forschung von Paul Beaudry, Paolo Cavallino und Tim Willems verknüpft die Bewegungen der langfristigen Renditen seit 2020 mit Arbeitsmarktdaten und Reden von Zentralbankern. Die Märkte geben zum Teil wieder, was die Geldpolitik signalisiert – was auch heisst, dass höhere lange Renditen nun einen Teil der Straffung für sie übernehmen. Fed-Gouverneur Christopher Waller sagte Mitte Oktober, steigende Renditen kühlten bereits die Nachfrage nach Wohnungen und Autos ab und erledigten damit «ein bisschen von der Arbeit», berichtete Bloomberg.

Was die grossen Vermögensverwalter sagen

Die Häuser, die einen grossen Teil der weltweiten Obligationen verwalten, sind sich über die Chance einig und uneins über die Risiken.

PIMCO bevorzugt den fünf- bis zehnjährigen Abschnitt der globalen Zinskurven, eine Ausrichtung auf höhere Qualität und Staatsanleihen ausserhalb der USA als Diversifikation. Das Haus sieht die USA auf einem nicht nachhaltigen fiskalischen Pfad, erwartet aber eher phasenweise Volatilität als eine Krise. Seine Warnung zu Krediten ist deutlich: «Der Kreditverlustzyklus ist da», am sichtbarsten im Direct Lending an mittelgrosse Unternehmen. Im Oktober sagte CIO Dan Ivascyn der FT, ein Anstieg der zehnjährigen US-Rendite gegen 6% sei «möglich»; über 5,5% würden Risikoanlagen schwächer. Hohe Renditen zögen allerdings auch Käufer an, die sie sich sichern wollen, was den Anstieg begrenze. Als attraktive Alternativen zu US-Schulden nannte er Australien, Grossbritannien, Kanada und Deutschland. Andrew Balls, CIO Global Fixed Income, hielt am 16. Oktober auf Bloomberg Television ein oder zwei weitere Zinserhöhungen der Fed für «vernünftig» und sieht nun am langen Ende der Treasury-Kurve guten Wert.

KKR stellt das traditionelle ausgewogene Portfolio am deutlichsten in Frage. Die Capital Market Assumptions (Global Macro and Asset Allocation Team von Henry McVey) kommen zum Schluss, dass Aktien und Anleihen «gleichzeitig und häufiger unter Druck geraten können». Investoren sollten deshalb nicht auf die Absicherungseigenschaften der Tiefinflationsära zählen. KKR sieht die Spreads bei Investment Grade und High Yield nahe historischer Tiefstwerte, hat die Verlusterwartungen für Leveraged Loans erhöht und stellt fest, dass die erwarteten Renditen im Direct Lending trotz breiterer Spreads leicht gesunken sind. Das Haus bevorzugt Kredite höherer Qualität und Asset-Based Finance, das durch vertragliche Zahlungsströme besichert ist.

DWS argumentiert in ihrer CIO View vom 6. Oktober konstruktiver: US-Treasuries seien nach der Neubewertung attraktiv, weil die Märkte mehr Straffung durch die Fed einpreisten, als DWS für wahrscheinlich hält. Europäische Investment-Grade-Anleihen hat DWS auf positiv hochgestuft – mit Verweis auf tiefer als befürchtete Emissionen und ihre Attraktivität als Carry-Anlage – und europäischen High Yield auf neutral angehoben.

BNP Paribas Asset Management fasste ihre Einschätzung für das dritte Quartal mit «Ruhe bewahren und Carry ernten» zusammen: Die Zentralbanken riskierten, die Kontrolle über die Inflationserwartungen zu verlieren, weitere Erhöhungen seien daher nicht auszuschliessen. Carry in Euro-Investment-Grade und US-Agency-MBS – «Carry ohne nennenswertes Kreditrisiko» – bleibe aber attraktiv. In den Schwellenländern trenne der Energieschock Ölexporteure von Ölimporteuren, was eine disziplinierte Länderauswahl verlange.

DPAM bleibt bei nominaler Duration vorsichtig – «die Bandbreite möglicher Ergebnisse rechtfertigt keinen aggressiven Ausbau des Zinsrisikos» – und sieht inflationsgeschützte Anleihen als nützliche Absicherung gegen einen volatileren Inflationszyklus. Bei Krediten erwartet DPAM eine wachsende Streuung zwischen starken und schwachen Emittenten statt systemischem Stress.

Die Marktpraxis bestätigt die Spaltung. Als sich die Spreads französischer Anleihen gegenüber Bundesanleihen Anfang Oktober auf 1,4 Prozentpunkte ausweiteten, gingen grosse Investoren auf Schnäppchenjagd: Aberdeen positionierte sich in italienischen Anleihen gegen Bunds, Schroders baute die Untergewichtungen in Italien und Spanien ab und stockte europäische Investment-Grade-Kredite auf, und Ninety One kaufte europäische Kredite zu – mit dem Argument, die heutige Eurozone sei nicht jene von 2011. Am unteren Ende des US-Marktes dagegen erreichten die Renditen von CCC-Anleihen 17%, so viel wie seit Mai 2020 nicht mehr, und Unternehmen verkürzen die Laufzeiten neuer Emissionen, statt die heutigen Zinsen festzuschreiben.

Der Schweizer Test: Was nach der Absicherung bleibt

Für eine Schweizer Pensionskasse ist eine attraktive ausländische Rendite nur die erste Zahl. Die Absicherung einer Dollar-Anleihe in Franken kostet ungefähr die Differenz der kurzfristigen Zinsen beider Währungen – bei einer Fed von 3,75–4% und einer SNB bei 0% sind das nahezu vier Prozentpunkte pro Jahr. Eine zehnjährige US-Treasury mit rund 5,3% Rendite bietet abgesichert in Franken also, als grobe Illustration, etwa 1,5% vor Kosten. Das ist immer noch mehr als die Eidgenossen-Anleihe, aber weit weniger, als die Schlagzeile vermuten lässt, und der Abstand schrumpft weiter bei Währungen mit höheren Absicherungskosten oder tieferen Renditen.

Gemäss der bedingten Inflationsprognose der SNB – 0,7% für 2026 und 0,8% für 2027 und 2028 – sind selbst tiefe Frankenrenditen real positiv. Schweizer Anleihen bleiben bei der Rendite teuer und als sicherer Hafen wertvoll. Für Stiftungsräte lautet die Frage weniger, ob man ausländische Anleihen halten soll, als welche Rolle jeder Teil des Anleihenportfolios spielt: Ertrag, Diversifikation gegen Aktienrückschläge oder Deckung langfristiger Verpflichtungen.

Wo das institutionelle Geld steht

Wie viel Obligationen halten grosse Investoren tatsächlich? Die Antwort hängt stark von ihren Verpflichtungen ab – und sie zeigt, wie weit sich der Anleihenanker in den letzten zehn Jahren verschoben hat.

Hinweis: Die Definitionen unterscheiden sich – manche Studien zählen liquide Mittel zu den Obligationen, und PPCmetrics weist strategische statt effektive Gewichte aus.

Drei Muster fallen auf. Die Verpflichtungen setzen die Untergrenze. Pensionskassen, die feste künftige Leistungen schulden, halten weiterhin rund ein Drittel ihres Vermögens in Obligationen. Universitäts-Endowments mit unbegrenztem Horizont und flexiblen Ausschüttungsregeln halten deutlich weniger als ein Zehntel und haben Anleihen durch Private Equity und Realwerte ersetzt, wie wir in unserer Analyse Schweizer Pensionskassen und das Endowment-Modell beschrieben haben.

Staatsfonds liegen dazwischen – und unterscheiden sich stark. Norwegens Fonds, der nur im Ausland und grösstenteils in kotierten Märkten anlegt, hält rund ein Viertel in Anleihen; diese rentierten im ersten Halbjahr 2026 mit 0,9%, gegenüber 13,0% für Aktien. Singapurs GIC hat dieses Jahr sein Referenzportfolio mit 65% Aktien und 35% Anleihen zugunsten eines Ansatzes aufgegeben, der auf ökonomischen Treibern beruht und Obligationen unsicheren Zinsumfeldern zuordnet; der Anleihenanteil sank auf 22%. Der saudische Public Investment Fund mit mehr als 900 Milliarden US-Dollar verwaltetem Vermögen ist in erster Linie ein strategischer und inländischer Investor und veröffentlicht keine vergleichbare Anleihenallokation. Über 144 Staatsfonds und Zentralbanken hinweg stellt die Invesco-Studie 2026 wachsende Sorgen über die US-Verschuldung fest: 61% der Zentralbanken sagen, sie belaste die langfristige Rolle des Dollars als Reservewährung, nach 20% im Jahr 2024.

Schweizer Kassen wenden sich wieder Anleihen zu – vorsichtig. Das letzte Jahrzehnt hat anleihenlastige Portfolios bestraft: Im Fünfjahresvergleich von Swisscanto hielten die erfolgreichsten Kassen nur 18% in Obligationen, die schwächsten 36,6%. Dieselbe Studie zeigt aber, dass die Kassen ihren Anleihenanteil von 27,3% auf 29,9% erhöhen und Aktien von 34,5% auf 32,5% reduzieren wollen. Ein Teil davon ist Rebalancing nach einem starken Aktienjahr; ein anderer Teil spiegelt, dass Anleihen wieder einen Coupon zahlen, der sich lohnt – auch wenn er in Franken bescheiden bleibt.

Alternativen für Anleiheinvestoren

Quellen: PIMCO, KKR, BNP Paribas Asset Management, DPAM; Swiss Institutional.

Zwei Vorbehalte gelten für die ganze Tabelle. Variabel verzinst heisst nicht risikoarm: Das Zinsrisiko wandert vom Kreditgeber zum Schuldner, dessen steigende Zinslast zum Kreditrisiko wird. Und besichert heisst nicht sicher: Eine Sicherheit ist nur so gut wie die Struktur und die Möglichkeit, sie durchzusetzen. Nach BVV 2 zählen ausländische Private Debt zudem zur Quote der alternativen Anlagen, wo der Spielraum bereits begrenzt ist.

Fazit: zuerst Ertrag, dann Überzeugung

Der Anleihenmarkt 2026 belohnt Investoren, die wissen, wofür sie bezahlt werden. Höhere Renditen haben Obligationen als Ertragsquelle zurückgebracht, doch ein grosser Teil dieses Ertrags stammt aus höheren Basiszinsen, nicht aus grosszügigen Risikoprämien: Die Kreditspreads sind eng, die Laufzeitprämie ist unsicher, und die Diversifikation gegenüber Aktien ist weniger verlässlich als früher. Die hier zitierten Häuser sind sich einig bei Qualität, globaler Diversifikation und Selektivität. Uneins sind sie bei der Duration und darin, wie viel Straffung bereits eingepreist ist – genau deshalb braucht ein Anleihenportfolio heute für jeden seiner Teile einen klar benannten Zweck, gemessen in Franken.

PIMCO, KKR, DWS, BNP Paribas Asset Management und DPAM sind Partner des Swiss Institutional Symposium 2026 (10. November, Zürich). Dieser Beitrag ist unabhängiger redaktioneller Inhalt.

Quellen: Financial Times, «Why are bond yields so high?» (Chris Giles, 6. Oktober 2026), «US 10-year Treasury yields risk hitting 6% for first time since 2000, Pimco says» (9. Oktober 2026), «Big investors 'bottom fish' in Eurozone bond markets after France sell-off» (Oktober 2026), «Surge in borrowing costs hits corporate America» (6. Oktober 2026); Bloomberg, «Treasuries Slump Pushes Long-End Yields to Fresh 24-Year Highs» (5. Oktober 2026), «Fed's Waller Says Higher US Yields Could Help Cool Demand» (13. Oktober 2026), Bloomberg-Surveillance-Interview mit Andrew Balls (16. Oktober 2026); Federal Reserve, FOMC-Medienkonferenz (16. September 2026); PIMCO, Secular Outlook «Rupture and Resilience» (Clarida, Balls, Ivascyn, Juni 2026); KKR, «Capital Market Assumptions» (McVey, McNellis, Olinger, 2026); DWS, CIO View Investment Traffic Lights (6. Oktober 2026); BNP Paribas Asset Management, «Global Fixed Income Outlook Q3 2026» (Juli 2026); DPAM, «Mid-year fixed income outlook» (Vereecke, Mai 2026); Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Jahreswirtschaftsbericht 2026 (Juni 2026); Schweizerische Nationalbank, geldpolitische Lagebeurteilung (24. September 2026); Swisscanto/Zürcher Kantonalbank, «Schweizer Pensionskassenstudie 2026» (Juni 2026); Complementa, «Risiko Check-up 2026» (September 2026); PPCmetrics, «Pensionskassen-Jahrbuch 2026» (August 2026); Thinking Ahead Institute, «Global Pension Assets Study 2026»; NACUBO-Commonfund Study of Endowments, GJ 2025; Cambridge Associates, «Fiscal Year 2025 Annual Review of Endowments»; NBIM, Halbjahresbericht 2026; GIC, Annual Report 2025/26, gemäss Top1000funds; Invesco, «Global Sovereign Asset Management Study» 2025 und 2026; Public Investment Fund, Strategie 2026–2030 (15. April 2026); Verordnung über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVV 2, SR 831.441.1).