Drei Studien, die Invesco im dritten Quartal 2026 veröffentlicht hat, nähern sich Senior Credit aus unterschiedlichen Richtungen. Die erste untersucht die Neukalibrierung der Solvency-II-Kapitalanforderungen für Verbriefungen (Gangwani et al., 2026). Die zweite plädiert nach einem volatilen ersten Halbjahr für breit syndizierte vorrangige Kredite (Petrovcik et al., 2026). Die dritte argumentiert, dass im Direct Lending eine Phase begonnen hat, in der Kreditdisziplin und nicht das Marktbeta über das Ergebnis entscheidet (Kantowitz & Thornton, 2026). Zusammen gelesen beschreiben sie einen einzigen Markt: Dieselben fremdfinanzierten Unternehmen tauchen in syndizierten Krediten, in den Sicherheitenpools von Collateralised Loan Obligations (CLOs) und zunehmend in privaten Kreditbüchern auf.
Die Studien sind Marketingmitteilungen eines Managers, der in allen drei Segmenten tätig ist, und ihre Schlussfolgerungen sind entsprechend zu lesen. Ihre Daten, grossenteils von PitchBook, aus den S&P-UBS-Leveraged-Loan-Indizes, von Morgan Stanley Research und Cliffwater, erlauben es einem Schweizer Leser dennoch, die Argumentation an zwei Bedingungen zu prüfen, die die Studien nicht behandeln: an einem Regulierungsrahmen, der nicht Solvency II ist, und an einer Referenzwährung mit kurzfristigen Zinsen nahe null.
Verbriefungen waren für europäische Versicherer eine Randposition. Von Invesco zitierte EIOPA-Daten beziffern ihren Anteil bei Versicherern, die die Standardformel von Solvency II anwenden, Ende 2021 auf 0,33% der Kapitalanlagen – ein Niveau, das die Autoren vor allem auf die nach der globalen Finanzkrise festgelegten Kapitalanforderungen zurückführen (Gangwani et al., 2026). Die Delegierte Verordnung (EU) 2026/269 der Kommission, die ab dem 30. Januar 2027 gilt, ändert diese Kalibrierung. Vorrangige STS-Verbriefungen (simple, transparent and standardised) werden weitgehend mit gedeckten Schuldverschreibungen gleichgestellt: Der Faktor für AAA-bewertete vorrangige STS-Tranchen sinkt von 1,0% auf 0,7% pro Jahr Spread-Duration. Die grössere Änderung betrifft vorrangige Nicht-STS-Papiere, zu denen AAA-CLOs gehören, weil CLOs nicht als STS gelten können: Ihr AAA-Faktor sinkt von 12,5% auf 2,7%. Nachrangige Tranchen behalten deutlich höhere Anforderungen, womit die Unterscheidung nach Rang erhalten bleibt.
Das Modellportfolio von Invesco übersetzt diese Faktoren in Bilanzgrössen. Bei einem Kreditportfolio von 10 Mrd. Euro mit Schwergewicht auf A- und BBB-Unternehmensanleihen setzt der Ersatz eines Teils des Unternehmensexposures durch vorrangige STS-Asset-Backed-Securities bei unverändertem Spread rund 57 Mio. Euro Spread-Kapital frei. Eine gemischte Allokation in STS-Papiere und AAA-CLOs bringt 5,2 Basispunkte zusätzlichen Spread – rund 5,2 Mio. Euro jährlichen Ertrag – bei unverändertem gesamtem Spread-Kapital (Gangwani et al., 2026). Die Zahlen sind illustrativ und berücksichtigen weder Konzentrations- noch Liquiditäts-, Währungs- oder Due-Diligence-Kosten.
Nichts davon gilt in der Schweiz direkt. Schweizer Versicherer rapportieren nach dem Swiss Solvency Test (SST), einem risikobasierten, marktnahen Regime, das die Europäische Kommission als gleichwertig mit Solvency II anerkannt hat, dessen Kalibrierung aber in der Schweiz festgelegt wird (FINMA, o. J.). Schweizer Pensionskassen unterstehen der BVV 2, die Kategorienlimiten statt Risikogewichte vorgibt. Die Reform erreicht Schweizer Anleger deshalb über die Preise, nicht über das Kapital. Wenn EU-Versicherer so allozieren, wie Invesco erwartet, steigt die Nachfrage nach vorrangigen europäischen Verbriefungen. Das kann Emissionen und die Liquidität am Sekundärmarkt stützen, aber auch die Spreads drücken, die Schweizer Käufer erhalten, ohne vergleichbare Entlastung. Ein Portfoliomanager von Invesco erwartet, dass Schweizer Versicherer ihren europäischen Pendants ohnehin folgen, weil die Nachfrage nach CLOs von den Eigenschaften der Anlageklasse und nicht von nationalen Regeln getrieben sei (finews.com, 2026).
Das zentrale Argument der Loan-Studie ist der laufende Ertrag. Der durchschnittliche Kupon von US-Krediten lag Ende Juni 2026 bei 6,91%, die Rendite bei Rückzahlung nach drei Jahren bei 8,93%, gegenüber 7,82% bei europäischen Krediten. Die Kredite notierten in den USA um 94 und in Europa um 95, also unter pari (Petrovcik et al., 2026). Weil die Kupons über SOFR oder Euribor neu festgesetzt werden, haben Loans kaum Duration. Die Autoren halten fest, dass Hochzinsanleihen 2025 rund 250 Basispunkte besser abschnitten als Loans, vor allem weil sinkende Zinsen die Duration belohnten, und betrachten diesen Vorsprung als eingepreist.
Für einen Schweizer Anleger zählt die Zusammensetzung des Kupons mehr als seine Höhe. Ein variabler Kupon besteht aus einem Basiszins und einem Kreditspread, und in Invescos eigener Zerlegung macht der Dreimonats-Basiszins mehr als die Hälfte des US-Kupons aus. Die Absicherung in Franken entzieht annähernd die kurzfristige Zinsdifferenz. c-alm bezifferte diese Differenz für den US-Dollar Ende 2025 auf 3,8% (IPE, 2026a). In einer einfachen Beispielrechnung wird aus einem Dollar-Kupon von 6,91% in Franken etwas nahe 3,1% – vor Kreditverlusten, Absicherungsreibung und Gebühren. Was bleibt, ist im Kern der Kreditspread plus der Franken-Basiszins, der derzeit bei null liegt.
Daraus folgt zweierlei. Erstens verschwindet der Renditeabstand zwischen US- und europäischen Loans weitgehend, sobald beide in Franken abgesichert sind, weil beide auf ihren Spread über dem Schweizer Basiszins reduziert werden; die Währung des Schuldners zählt weniger als der Spread, den er zahlt. Zweitens gilt dieselbe Rechnung für AAA-CLOs, die Invescos Bausteinmodell mit 130 Basispunkten über dem Basiszins ansetzt (Gangwani et al., 2026). Für eine abgesicherte Pensionskasse lautet die Frage deshalb nicht, ob Loans oder CLOs nominal mehr bieten als Frankenobligationen, sondern ob ein Spread dieser Grössenordnung Kreditrisiko, Illiquidität und den Governance-Aufwand einer Spezialallokation abgilt. Die hier am 28. Oktober veröffentlichte Analyse zur Mikrofinanz kam für eine andere Anlageklasse zu einem ähnlichen Schluss: Die Kosten der Frankenabsicherung sind oft der entscheidende Abzug.
Bei den Fundamentaldaten zeichnet die Loan-Studie einen Markt unter Druck, aber nicht in Not. Die Ausfallraten der letzten zwölf Monate lagen Ende Juni 2026 bei 1,34% in den USA und 1,47% in Europa, und weniger als 1% der Kredite werden 2026 fällig. Liability-Management-Transaktionen machen inzwischen den Grossteil der Ausfälle aus und führten tendenziell zu höheren Rückflüssen als klassische Zahlungsausfälle. 2025 rentierten US-Loans 5,94% und europäische Loans 4,00%; in beiden Märkten glichen die Zinserträge negative Kapitalrenditen von mehr als zwei Prozentpunkten aus. 2026 verkraftete der Index einen KI-bedingten Ausverkauf bei Softwarekrediten und einen geopolitischen Ölschock und lag Ende Juli 2,04% im Plus (Petrovcik et al., 2026).
Die Grenzen sind ebenso aufschlussreich wie die Bilanz. CLOs stellen mehr als 70% der Investorenbasis syndizierter Kredite, und 2025 wurden weltweit 569 CLOs mit einem Volumen von über 276 Mrd. US-Dollar platziert (Petrovcik et al., 2026). Diese Nachfrage stabilisiert die Preise, konzentriert den Markt aber auch auf einen Käufertyp, dessen Appetit von seiner eigenen Finanzierung abhängt. Die Solvency-II-Reform verstärkt diese Kette: Günstigeres Kapital für Käufer von AAA-CLOs fördert die Bildung neuer CLOs, das stützt die Nachfrage nach Loans, und das wiederum engt die Loan-Spreads ein. Indexrenditen sind zudem nicht investierbar, Loans werden langsam abgewickelt und können in Stressphasen illiquide sein, wie die Risikohinweise der Studien selbst festhalten. Schliesslich war Software sowohl bei syndizierten als auch bei privaten Krediten ein bevorzugter Sektor, sodass das Risiko KI-getriebener Umbrüche bei etablierten Geschäftsmodellen an mehreren Stellen eines Portfolios gleichzeitig liegen kann.
Die Direct-Lending-Studie argumentiert, dass ein Jahrzehnt reichlicher Liquidität sehr unterschiedliche Kreditmodelle zu ähnlichen Ergebnissen führte und dass diese Phase vorbei ist. Die Streuung zwischen Fondsjahrgängen hat seit 2022 zugenommen, das Fundraising konzentriert sich auf wenige grosse Plattformen, und Unitranche-Kredite über 1 Mrd. US-Dollar summieren sich inzwischen auf rund 400 Mrd. US-Dollar (Kantowitz & Thornton, 2026). Die zentrale Sorge der Autoren ist der Anlagedruck: Eingeworbenes Kapital muss investiert werden, und das daraus folgende Abdriften zu höherer Verschuldung, schwächeren Covenants oder unbekannten Sektoren zeigt sich selten als einzelne Entscheidung.
Bewertungen für das erste Quartal 2026, basierend auf PitchBook LCD und Morgan Stanley Research, verorten die Belastung. Die Informationstechnologie wies mit 8,4% (zu Anschaffungskosten) den höchsten Anteil an Payment-in-kind-Krediten mit Kursen unter 90 aus, gegenüber einem Dreijahresdurchschnitt von 3,7%; das Gesundheitswesen folgte mit 8,0%. Die Nonaccruals erreichten im Gesundheitswesen 3,5% gegenüber durchschnittlich 1,7% und verdreifachten sich in der Informationstechnologie auf 2,1%. Marktweit wurden rund 5% der Transaktionen in einem einzigen Quartal um 10% oder mehr abgeschrieben (Kantowitz & Thornton, 2026). Daten von Cliffwater zeigen, dass Covenant-lite-Bedingungen mit der Grösse des Schuldners zunehmen. Das stützt die Präferenz der Autoren für den Kern des Mittelstandssegments mit einem EBITDA von rund 15 bis 75 Mio. US-Dollar – das Segment, in dem, wie anzumerken ist, Invesco selbst Kredite vergibt.
Für Schweizer Pensionskassen wird das Argument direkt zu einer Frage der Managerauswahl. Laut PPCmetrics konzentrieren sich Kassen, die in Private Debt investieren, auf Corporate Direct Lending oder liquidere Bankkredite, und Gefässe von Anlagestiftungen bieten kleineren Kassen Steuer- und Kostenvorteile (IPE, 2026b). Die Due Diligence muss deshalb das Verhältnis von Fundraising und Investitionstempo, die Sektorkonzentration, den Anteil an Payment-in-kind-Zinsen, die Covenant-Ausstattung und die Kontinuität des Teams abdecken, das einen allfälligen Workout führen wird.
Klassifizierung. Nach Art. 53 Abs. 3 BVV 2 gelten Forderungen, die nicht zu den traditionellen Forderungstiteln zählen, als alternative Anlagen; Senior-Loan-Anlagegruppen Schweizer Anlagestiftungen werden entsprechend eingestuft (Zürich Anlagestiftung, 2024). Private Debt konkurriert damit mit Private Equity, Hedge Funds und Insurance-Linked Securities um die 15%-Limite für alternative Anlagen (Art. 55 BVV 2), während Infrastruktur seit Oktober 2020 eine eigene Kategorie bildet. Mit 1,4% des Vermögens in der Complementa-Erhebung per Ende 2023 belegt Private Debt nur einen kleinen Teil dieses Budgets (Rothacher, 2024). Die Einstufung einzelner verbriefter Instrumente, einschliesslich CLO-ETFs, sollte mit dem Investment Controller und dem Experten für berufliche Vorsorge geklärt werden.
Durchschau. Syndizierte Kredite, CLO-Sicherheiten, Direct Lending und Private Equity finanzieren häufig dieselben von Finanzinvestoren gehaltenen Unternehmen. Eine Kasse, die alle vier hält, kann denselben Software-Schuldner mehrfach tragen, ohne es im Reporting nach Anlageklassen zu sehen. Eine Durchschau auf die zugrunde liegenden Schuldner und Sektoren ist deshalb Voraussetzung für die Dimensionierung von Senior Credit – wie beim hier besprochenen Total-Portfolio-Ansatz.
Liquidität. Laut dem Risiko Check-up 2026 von Complementa sind rund 36% des Vermögens Schweizer Pensionskassen – Immobilien, Hypotheken und alternative Anlagen – in nicht sofort handelbaren Anlagen investiert (Keystone-ATS, 2026). Senior Credit deckt diese Spanne ab: Laut Invesco wurden AAA-CLOs auch während der Verwerfungen 2020 und der LDI-Krise 2022 gehandelt und sind über täglich handelbare ETFs zugänglich, während Direct-Lending-Zusagen über Jahre gebunden sind. Die Wahl des Gefässes gehört ins Liquiditätsbudget, nicht nur in den Kreditentscheid.
Marktkonforme Rendite. Art. 71 BVG und Art. 50–52 BVV 2 verlangen vom Stiftungsrat den Nachweis, dass eine Anlage eine marktkonforme Rendite erzielt. Bei Senior Credit ist dieser Nachweis am belastbarsten, wenn er auf Basis der Frankenabsicherung, nach erwarteten Verlusten und Gebühren und gegenüber einer benannten Alternative im Fixed Income geführt wird. Schweizer Versicherer nehmen die entsprechende Beurteilung im Rahmen des SST vor und nicht mit Bezug auf die EU-Neukalibrierung.
Bundesgesetz über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVG) vom 25. Juni 1982, SR 831.40. · Europäische Kommission. (2026). Delegierte Verordnung (EU) 2026/269 zur Änderung der Delegierten Verordnung (EU) 2015/35. Zitiert nach Gangwani et al. (2026). · FINMA. (o. J.). Swiss Solvency Test (SST). Eidgenössische Finanzmarktaufsicht. https://www.finma.ch/en/supervision/insurers/cross-sectoral-tools/swiss-solvency-test-sst · finews.com. (2026, 17. August). Solvency II reform could unlock a new investment opportunity for European insurers. https://www.finews.com/news/english-news/73084-solvency-ii-reform-boosts-clo-demand-among-insurers · Gangwani, N., Steidl, J., & Collins, K. (2026, September). Unlocking the next chapter of securitisation: An opportunity for European insurers [White Paper]. Invesco. · IPE. (2026a). Currency hedging dilemma hits Swiss pension returns. https://www.ipe.com/news/currency-hedging-dilemma-hits-swiss-pension-returns/10135539.article · IPE. (2026b). Swiss pension funds weigh private debt as low yields persist. https://www.ipe.com/news/swiss-pension-funds-weigh-private-debt-as-low-yields-persist/10133309.article · Kantowitz, R., & Thornton, D. (2026, September). Direct lending’s next test: From capital formation to capital deployment [White Paper]. Invesco. · Keystone-ATS. (2026, 14. Oktober). Casse pensioni, gli investimenti illiquidi sono in aumento [Bericht zu Complementa, Risiko Check-up 2026]. tio.ch. https://www.tio.ch/svizzera/economia/1956672/investimenti-casse-pensioni-illiquidi-rischi · Petrovcik, K., Watts, T., & Fin, D. (2026). The case for senior loans: Q2 2026 market update [Strategy Insights, Private Credit]. Invesco. · Rothacher, A. (2024, 7. November). Alternative assets for Swiss pension funds. CAIA Association. https://caia.org/blog/2024/11/07/alternative-assets-swiss-pension-funds · Verordnung über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVV 2) vom 18. April 1984, SR 831.441.1. · Zürich Anlagestiftung. (2024). Prospekt Senior Loans Global (Ausgabe 08/2024). Zurich Invest AG. Hinweis: Die Invesco zugeschriebenen Zahlen stammen aus Marketingmitteilungen für professionelle Anleger und sind illustrativ; die Datenquellen entsprechen den Angaben in den Originalstudien.