Swiss Institutional Symposium 2026 · 10. November, Session um 09.30 Uhr: Total Portfolio Approach for Swiss Pension Funds and Asset Owners
Seit mehreren Jahrzehnten beruhen institutionelle Portfolios auf der strategischen Asset Allocation (SAA): Zielgewichte für Anlageklassen wie Aktien, Obligationen und Immobilien, jede an ihrer eigenen Benchmark gemessen und periodisch rebalanciert. Der Total-Portfolio-Ansatz (Total Portfolio Approach, TPA) geht von einer anderen Prämisse aus. Die Kasse wird als ein einziges Portfolio geführt und an einem Ziel oder einem Referenzportfolio gemessen – einer einfachen, investierbaren Mischung kotierter Anlagen, die das Risiko ausdrückt, das der Stiftungsrat zu tragen bereit ist. Jede Anlage konkurriert dann um Kapital, und zwar aufgrund ihres Beitrags zum Ganzen.
Charles Hyde, Head of Asset Allocation beim New Zealand Superannuation Fund, fasste das Prinzip 2024 in einem Bericht der CAIA Association so zusammen: Jede Anlage müsse sich ihren Platz im Portfolio verdienen («each investment should earn its way into the portfolio») (Chief Investment Officer, 2024).
Von Anlagequoten zu einem Portfolio
Entwickelt wurde der Ansatz von einer kleinen Gruppe langfristig orientierter Investoren. CPP Investments beurteilt alle Positionen durch eine Faktorbrille – also nach ihrem Engagement in zugrunde liegenden Renditetreibern wie Wirtschaftswachstum, Zinsen und Kreditaufschlägen –, damit kotierte und private Anlagen zu vergleichbaren Bedingungen konkurrieren (CPP Investments, 2024). Der australische Future Fund arbeitet ohne Zielgewichte für Anlageklassen (Chief Investment Officer, 2024), und der singapurische GIC führte um 2021 einen Total-Portfolio-Rahmen ein (CAIA Association, 2024).
Der grösste Anwender der jüngeren Zeit ist das California Public Employees' Retirement System (CalPERS). Dessen Board beschloss am 17. November 2025, die SAA ab dem 1. Juli 2026 durch TPA zu ersetzen und das Portfolio an einem einzigen Referenzportfolio aus 75 Prozent Aktien und 25 Prozent Obligationen zu messen (CalPERS, 2025). Die Verbreitung reicht über die Pioniere hinaus: In einer Umfrage des International Centre for Pension Management (ICPM) vom Oktober 2025 bezeichnete rund ein Drittel der 38 teilnehmenden Kassen ihren Ansatz als TPA (Benefits and Pensions Monitor, 2026). Der Bericht der ICPM-Arbeitsgruppe vom Juli 2026 beschreibt ein Spektrum von Modellen, von vollständig bis teilweise integriert, statt einer einheitlichen Blaupause.
Die Evidenz und ihre Grenzen
Die empirische Grundlage beruht vor allem auf Vergleichsstudien. Das Thinking Ahead Institute, die mit WTW verbundene Forschungseinrichtung, berichtet aus einer gemeinsam mit dem Future Fund durchgeführten Studie über 26 Asset Owner, dass Kassen mit TPA solche mit SAA über zehn Jahre um 1,8 Prozent pro Jahr übertrafen (Thinking Ahead Institute, o. J.). CalPERS nannte bei der Bekanntgabe seines Entscheids aus einer Umfrage unter 26 grossen Kassen einen Wert von 1,3 Prozent pro Jahr über zehn Jahre (CalPERS, 2025). Die Kassen in diesen Stichproben sind gross, intern verwaltet und gut ausgestattet.
Berater lesen diese Bilanz unterschiedlich. Eric Friedman von Aon befürwortet, das Risiko auf Ebene des Gesamtportfolios zu beurteilen und die Umsetzung an die Anlageteams zu delegieren, hält aber fest, TPA sei «kein klar definierter Ansatz» (Friedman, 2026). Aon warnt vor Referenzportfolios, die die tatsächliche Allokation nicht abbilden, vor übermässiger Flexibilität und vor abrupten Übergängen und empfiehlt, einzelne Elemente schrittweise einzuführen.
Übertragung in die Schweizer Praxis
Schweizer Pensionskassen treten aus einer Position finanzieller Stärke in die Diskussion ein. Laut Complementa erzielten sie 2025 eine durchschnittliche Rendite von 6,4 Prozent und erreichten Ende Jahr einen durchschnittlichen Deckungsgrad von 114,5 Prozent (finews.ch, 2026). Aktien sind mit 34,1 Prozent der Portfolios die grösste Anlageklasse, und viele Kassen planen weitere Investitionen in Schweizer Immobilien und Infrastruktur (cash.ch, 2026).
Wie weit TPA übernommen werden kann, bestimmt der rechtliche Rahmen. Nach der Verordnung über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVV 2) ist das oberste Organ der Vorsorgeeinrichtung für die Ziele und Grundsätze, die Durchführung und die Überwachung der Vermögensbewirtschaftung verantwortlich (Art. 49a). Pro Kategorie gelten quantitative Begrenzungen: 50 Prozent für Aktien, 30 Prozent für Immobilien, 15 Prozent für alternative Anlagen und 30 Prozent für Fremdwährungen ohne Absicherung (Art. 55). Eine Kasse darf diese Begrenzungen nur überschreiten, wenn sie im Anhang der Jahresrechnung schlüssig darlegt, dass Sicherheit und Risikoverteilung gewahrt bleiben (Art. 50 Abs. 4). Im Schweizer Kontext nimmt TPA deshalb eher eine hybride Form an: Der Stiftungsrat verantwortet ein Referenzportfolio und ein Risikobudget, das Anlageteam alloziert innerhalb dieser Vorgaben.
Alexandra Tischendorf von WTW argumentierte im Januar 2026 in einem Podcast, dass die Benchmark-Logik an Aussagekraft verliert, wenn Portfolios illiquide Privatmarktanlagen enthalten und mehrere Ziele verfolgen. Sie berichtete von Vorbehalten Schweizer Kassen gegenüber einem befürchteten Kontrollverlust und gegenüber der Erfolgsmessung ohne herkömmliche Indizes und erwartet, dass der Trend «klar in Richtung Aufbrechen von Silos» geht (Buholzer, 2026). Philipp Weber und Laurenz Grabher von Mercer sehen das Investment Controlling, einschliesslich einer Durchschau auf die zugrunde liegenden Positionen, als Voraussetzung für den Ansatz, da sich ein einzelnes Engagement wie künstliche Intelligenz über mehrere Anlageklassen verteilen kann (Weber & Grabher, 2026).
Infrastruktur als Testfall
An der Infrastruktur zeigen sich sowohl die Stärken des Ansatzes als auch seine Grenzen. Seit dem 1. Oktober 2020 behandelt die BVV 2 Infrastruktur als eigene Anlagekategorie mit einer Begrenzung auf 10 Prozent des Gesamtvermögens (Tiefenthal, 2020). Unter der SAA wird eine Infrastrukturallokation typischerweise als Quote festgelegt und an einer eigenen Benchmark gemessen. Unter TPA wird dieselbe Anlage nach ihrem Beitrag zum Gesamtportfolio beurteilt: nach ihrer Sensitivität gegenüber Inflation, Zinsen und Wirtschaftswachstum, nach ihrer Illiquidität und nach ihrer Überschneidung mit kotierten Aktien, Private Equity und Krediten.
Eine solche Beurteilung erfordert gemeinsame Risikomasse für kotierte und private Anlagen sowie verlässliche Daten zu den zugrunde liegenden Engagements. Sie erfordert zudem eine Governance-Struktur, die es erlaubt, langfristige Zusagen gegen kotierte Alternativen abzuwägen, ohne bei jedem Entscheid die strategische Allokation neu aufzurollen.
Fragen für den 10. November
Für Schweizer Stiftungsräte und Chief Investment Officers wirft TPA zuerst eine Governance-Frage auf und erst danach eine der Portfoliokonstruktion. Die Session um 09.30 Uhr am Swiss Institutional Symposium bringt Expertinnen und Experten von WTW und Vertreter Schweizer Pensionskassen zusammen, um drei Fragen zu diskutieren:
- Wie kann ein Stiftungsrat die Verantwortung für die Anlagestrategie behalten und zugleich Allokationsentscheide innerhalb eines Referenzportfolios und eines Risikobudgets delegieren?
- Welche Daten-, Controlling- und Organisationsfähigkeiten braucht eine Pensionskasse, bevor der Ansatz Mehrwert schafft?
- Wie soll Infrastruktur dimensioniert werden, wenn sie mit jeder anderen Anlage im Portfolio um Kapital konkurriert?
Für Schweizer Pensionskassen geht es deshalb weniger um die Wahl zwischen SAA und TPA als um die Frage, welche Elemente des Total-Portfolio-Denkens die bestehende Governance stärken. Ein Referenzportfolio kann die Risikobereitschaft des Stiftungsrats explizit machen, eine Durchschauanalyse kann Konzentrationen sichtbar machen, die das Reporting nach Anlageklassen verdeckt, und gemeinsame Risikomasse können private und kotierte Anlagen vergleichbar machen. Jedes dieser Elemente lässt sich im Rahmen der BVV 2 einführen, in einem Tempo, das der Grösse, den Ressourcen und der Risikofähigkeit der einzelnen Kasse entspricht.
Literatur
Buholzer, D. (2026), «Warum Schweizer Pensionskassen umdenken müssen», finews.ch, 8. Januar 2026 · CAIA Association (2024), Beyond comparison: Total portfolio approach and performance analysis, März 2024 · CalPERS (2025), «CalPERS Board adopts streamlined investment approach to seize market opportunities», Medienmitteilung, 17. November 2025 · Chief Investment Officer (2024), «Total portfolio approach: A new way to construct asset allocations», März 2024 · CPP Investments (2024), Kommentar zum CAIA-Bericht Innovation unleashed: The rise of total portfolio approach · Friedman, E. (2026), «The total portfolio approach is an a la carte menu», Aon, 17. Juni 2026 · Benefits and Pensions Monitor (2026), «ICPM tackles the ‹lack of clarity› clouding the total portfolio approach» · cash.ch (2026), «Pensionskassen setzen weiterhin auf Aktien und illiquide Anlagen», 8. September 2026 · finews.ch (2026), «Schweizer Pensionskassen erzielen 2025 starke Renditen» · Thinking Ahead Institute (o. J.), Total portfolio approach (TPA), abgerufen am 12. Oktober 2026 · Tiefenthal, M. (2020), «Finanzierung von Infrastrukturanlagen in der neuen BVV 2 Anlagekategorie», PwC Schweiz, 8. September 2020 · Verordnung über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVV 2) vom 18. April 1984, SR 831.441.1 · Weber, P. & Grabher, L. (2026), «Investment Controlling als Grundlage für den Total Portfolio Ansatz», Schweizer Personalvorsorge (Anlagewerkstatt), April 2026. Zitate aus englischsprachigen Quellen in Übersetzung der Redaktion.