Drei Studien, die 2026 innerhalb weniger Monate erschienen sind, erzählen aus unterschiedlichen Blickwinkeln weitgehend dieselbe Geschichte: Die zweite Säule hat sich vom Obligationenanker gelöst und hält so viel Marktrisiko und Illiquidität wie nie zuvor.
Was die Daten zeigen
Der Risiko Check-up 2026 von Complementa, im September 2026 veröffentlicht und auf 32 Jahre Daten gestützt, zeigt: Aktien erreichten 2025 34,1 Prozent der durchschnittlichen Portfolios und waren damit das zweite Jahr in Folge die grösste Anlageklasse, während Obligationen auf ein historisches Tief von 29,3 Prozent fielen. Immobilien blieben mit rund 22,6 Prozent stabil, alternative Anlagen machten 9,8 Prozent des Gesamtvermögens aus. Der Anteil illiquider Anlagen im System erreichte 35,7 Prozent, gegenüber 28,2 Prozent vor fünfzehn Jahren. Innerhalb der Alternativen hat Infrastruktur (2,8 Prozent des Gesamtvermögens) Private Equity (2,4 Prozent) als grösste Kategorie überholt. Der kapitalgewichtete Deckungsgrad stieg bis Ende 2025 auf 114,4 Prozent; nur rund 2 Prozent der Kassen waren in Unterdeckung.
Die Pensionskassenstudie 2026 von Swisscanto mit 528 Pensionskassen und 939 Milliarden Franken Vermögen kommt zu einem sehr ähnlichen Bild: Aktien mit 34,5 Prozent auf Rekordniveau, Obligationen bei 27,3 Prozent – vor zehn Jahren waren Obligationen noch die grösste Anlageklasse. Die durchschnittliche Nettorendite betrug 2025 rund 6 Prozent, getrieben vor allem von Aktien; hohe Obligationenquoten halfen der Performance nicht. Bemerkenswert ist die Streuung: Die Kassen im obersten Renditedezil hielten nur 18 Prozent Obligationen, weniger als halb so viel wie die schwächsten Kassen, deren Nettorendite von 3,2 Prozent um fast sechs Prozentpunkte hinter den 9,1 Prozent des obersten Dezils zurückblieb.
Das Pensionskassen-Jahrbuch 2026 von PPCmetrics mit 350 Pensionskassen, 1044 Milliarden Franken Vermögen und 4,5 Millionen Versicherten bestätigt das Bild aus einem anderen Blickwinkel. Die durchschnittliche Verzinsung der Altersguthaben der aktiven Versicherten erreichte 2025 4,43 Prozent (Median 4,00 Prozent) – den höchsten Wert, seit PPCmetrics die Kennzahl 2008 zu erheben begann. Rund 94 Prozent der Kassen verzinsten über dem BVG-Mindestzinssatz von 1,25 Prozent. Über die letzten elf Jahre verzinsten die Kassen kumuliert 32,35 Prozent (2,58 Prozent p.a.), gegenüber 13,23 Prozent (1,14 Prozent p.a.) bei reiner Mindestverzinsung – eine Differenz von 19,12 Prozentpunkten. Bei der Vermögensaufteilung zeigt die eigene Kategorisierung von PPCmetrics dieselbe Abkehr von Obligationen: Frankenobligationen sanken von 31,4 Prozent des Vermögens im Jahr 2015 auf 23,5 Prozent im Jahr 2025 (–7,9 Punkte), Immobilien stiegen auf 24,4 Prozent (+5,0 Punkte), und alternative Anlagen und Infrastruktur zusammen haben sich auf 6,2 Prozent ungefähr verdoppelt (2015: 2,7 Prozent). Die durchschnittliche absolute Rendite aller 350 Kassen lag 2025 bei 5,90 Prozent, und ausnahmslos jede Kasse der Stichprobe schloss das Jahr im Plus ab.
Kennzahl | Complementa 2026 | Swisscanto 2026 |
|---|---|---|
Aktien | 34,1% | 34,5% |
Obligationen | 29,3% | 27,3% |
Immobilien | ~22,6% | ~25% |
Alternative Anlagen | 9,8% | 5,3% |
Illiquiditätsquote | 35,7% | — |
Infrastruktur | 2,8% des Gesamtvermögens | — |
Private Equity | 2,4% des Gesamtvermögens | — |
Deckungsgrad | 114,4% (kapitalgewichtet) | 117% |
Hinweis: Das Pensionskassen-Jahrbuch 2026 von PPCmetrics verwendet eine eigene Kategorisierung der Anlageklassen (getrennt nach Obligationen in Franken und Fremdwährungen sowie nach Aktien Schweiz und Ausland) und ist mit der Tabelle nicht Zeile für Zeile vergleichbar; seine Zahlen werden im Text besprochen.
Die Differenz bei den alternativen Anlagen (9,8 gegenüber 5,3 Prozent) beruht auf unterschiedlichen Klassifizierungsmethoden und nicht auf einem echten Widerspruch – ein Hinweis darauf, dass «Alternative» in der Branche nach wie vor eine unscharf definierte Kategorie ist. Die Richtung ist jedoch in allen drei Studien dieselbe.
Die Endowment-Elemente
Ein klassischer Endowment-Ansatz – lose angelehnt an grosse US-Universitätsstiftungen – verbindet ein hohes Engagement in Aktien und Privatmärkten, breite Diversifikation, lange Kapitalbindung und eine geringere Abhängigkeit von nominalen Staatsanleihen. Mehrere dieser Merkmale sind im Schweizer System inzwischen sichtbar.
Abkehr vom Obligationenanker. Vor drei Jahrzehnten lag fast jeder zweite Franken der Schweizer Pensionskassen in festverzinslichen Anlagen. Heute sind es 29,3 Prozent (Complementa) beziehungsweise 27,3 Prozent (Swisscanto). Das heisst nicht, dass die Kassen auf Defensive verzichten – sie stellen sie nur nicht mehr in erster Linie über Staats- und Unternehmensanleihen her. Immobilien, Währungsabsicherung, breitere Diversifikation und ein grösseres Spektrum an Risikoprämien übernehmen diese Rolle zunehmend. Die Daten von PPCmetrics weisen in dieselbe Richtung: Allein die Frankenobligationen sind von 31,4 Prozent des Vermögens im Jahr 2015 auf 23,5 Prozent im Jahr 2025 gesunken.
Aktien als strategischer Kern. Mit rund 34 Prozent halten Schweizer Pensionskassen heute eine nach historischen inländischen Massstäben hohe Aktienquote – und das in einem System, das bereits erhebliche Renten auszahlt, und in einer Währung, dem Franken, die wenig Spielraum für währungsbedingte Renditeüberraschungen lässt. Sie liegt dennoch deutlich unter den Aktiengewichtungen, die grosse US-Endowments historisch gehalten haben. Der Schweizer Befund ist bescheidener: Die Institutionen akzeptieren stärker als früher, dass die langfristige Finanzierung über das Marktrisiko führt und nicht an ihm vorbei.
Rekordverzinsung ohne Verzicht auf Vorsicht. Das deutlichste Zeichen dafür, dass die Gewinne von 2025 bei den Versicherten angekommen und nicht in den Bilanzen geblieben sind, ist die Verzinsung selbst: PPCmetrics beziffert den Durchschnitt 2025 auf 4,43 Prozent – den höchsten Wert seit Beginn der Erhebung 2008 und mehr als das Dreifache des BVG-Mindestzinssatzes von 1,25 Prozent; rund 94 Prozent der Kassen verzinsten darüber. Über elf Jahre übertraf die kumulierte Verzinsung von 32,35 Prozent die Mindestverzinsung von 13,23 Prozent um mehr als neunzehn Prozentpunkte. Diese Grosszügigkeit ging nicht zulasten der Reserven: Der von PPCmetrics ausgewiesene durchschnittliche Deckungsgrad lag Ende 2025 bei 121,1 Prozent (technisch) und 118,4 Prozent (ökonomisch) und stieg bis Ende August 2026 bei einer Rendite von 4,79 Prozent seit Jahresbeginn weiter auf 122,4 beziehungsweise 120,5 Prozent – ein dritter unabhängiger Beleg dafür, dass die heutige Risikobereitschaft aus einer Position der Stärke heraus erfolgt.
Illiquidität als Normalfall. Hier ist der Vergleich mit dem Endowment-Modell am stärksten. Complementa beziffert die Illiquiditätsquote des Systems auf 35,7 Prozent des Gesamtvermögens, gegenüber 28,2 Prozent vor fünfzehn Jahren – mehr als ein Drittel des Kapitals der zweiten Säule lässt sich also nicht rasch zum Marktpreis verkaufen. Diversifikation (87 Prozent der befragten Kassen) und der Zugang zu zusätzlichen Renditequellen (84 Prozent) sind die wichtigsten genannten Motive, geringere Flexibilität (68 Prozent) und höhere Komplexität (62 Prozent) die wichtigsten Bedenken. Dennoch kennt nur rund ein Drittel der Kassen eine explizite Obergrenze für illiquide Anlagen – eine Governance-Lücke, die mit der Umschichtung wächst. PPCmetrics stellt ein verwandtes Signal fest: Fast jede fünfte Kasse (18,8 Prozent) überschritt Ende 2025 mindestens eine Kategorienbegrenzung nach BVV 2 – am häufigsten bei Immobilien. Das ist zulässig, muss aber im Jahresbericht begründet werden.
Infrastruktur statt Hedge Funds. Innerhalb der Alternativen hat sich die Zusammensetzung ebenso stark verändert wie das Total. Infrastruktur macht heute 2,8 Prozent des Gesamtvermögens aus (28 Prozent des Alternativen-Blocks), Private Equity 2,4 Prozent (24 Prozent) – eine Umkehr gegenüber der früheren Dominanz der Hedge Funds. Die Verschiebung begünstigt langfristige, realwirtschaftliche Cashflows mit Inflationsbezug gegenüber liquiditätsnahen Strategien. Die Pläne der Kassen bestätigen das: 31 Prozent wollen Schweizer Immobilien aufstocken, 28 Prozent planen höhere Infrastrukturzusagen, 21 Prozent wollen ausländische Immobilien reduzieren. Die längere Perspektive von PPCmetrics (seit 2015) zeigt, wie sich der kombinierte Anteil von alternativen Anlagen und Infrastruktur von 2,7 auf 6,2 Prozent ungefähr verdoppelt hat.
Warum das noch kein Yale-Modell ist
Die Verschiebung ist real, doch vier strukturelle Faktoren halten sie deutlich von einem echten Endowment-Modell entfernt.
Die Verpflichtungslogik dominiert weiterhin. Pensionskassen verwalten kein frei verfügbares Stiftungskapital. Sie tragen regulierte Leistungsversprechen, laufende Rentenzahlungen, Mindestverzinsungsvorgaben, Deckungsgradziele und gesetzliche Sanierungspflichten – grundlegend anders als die flexiblen Ausgaberegeln von Universitätsstiftungen. Hohe Deckungsgrade (114,4 Prozent bei Complementa, über 117 Prozent bei Swisscanto, 121,1 Prozent technisch bei PPCmetrics) vergrössern den strategischen Spielraum, ersetzen aber die Disziplin gegenüber den Verpflichtungen nicht.
Die Aktienquote ist hoch, aber nicht radikal. Rund 34 Prozent Aktien sind ein Rekord für die zweite Säule, aber kein aggressives Portfolio im Endowment-Stil. Selbst unter Einbezug von Private Equity bleibt das gesamte Beteiligungsengagement deutlich unter dem historischen Niveau grosser US-Endowments. Das Bild entspricht eher einer vorsichtigen, evolutionären Risikonahme: weniger Obligationen, ohne Konzentration auf illiquide Wachstumsanlagen.
Alternative Anlagen bleiben unscharf definiert. Die Differenz zwischen den 9,8 Prozent von Complementa und den 5,3 Prozent von Swisscanto – sowie den 6,2 Prozent, die PPCmetrics für alternative Anlagen und Infrastruktur zusammen ausweist – zeigt, dass Kategoriengrenzen und Methodik ebenso wichtig sind wie die Schlagzeilenzahl. Das gemeinsame Signal – alternative Anlagen sind zum Standard geworden, ohne zu dominieren – ist belastbarer als jede einzelne Zahl.
Risikofähigkeit erklärt die Performance nicht. Die Daten von Swisscanto: 2024 erzielte das oberste Dezil der Kassen netto 10,8 Prozent, das unterste 4,8 Prozent; seit 2020 lag die Outperformance bei rund drei Prozentpunkten pro Jahr. PPCmetrics kommt in einer eigenen Regressionsanalyse der Daten von 2025 zu einem ähnlichen Schluss: Der statistische Zusammenhang zwischen absoluter Rendite und Verzinsung ist positiv, aber schwach und erklärt nur rund 2 bis 4 Prozent der Streuung – andere Faktoren, vor allem die finanzielle Lage und die Risikofähigkeit, wiegen schwerer. Das verweist auf die Qualität der Governance, die strategische Vermögensallokation, die Disziplin in der Umsetzung, die Kostenkontrolle, die Managerselektion und die Bereitschaft der Stiftungsräte, langfristige Risiken über einen Zyklus hinweg zu halten.
Fazit: «Endowment Light»
Schweizer Pensionskassen sind nicht auf dem Weg nach Yale. Sie haben sich aber entschieden vom klassischen, auf Obligationen gestützten Modell gelöst. Was entsteht, ist kein radikales Endowment, sondern ein breiter diversifiziertes Pensionskassenportfolio: mehr Marktrisiko, mehr Sachwerte, mehr Illiquidität – und entsprechend mehr Verantwortung für die Governance und die Liquiditätsdisziplin, die darunter liegen müssen. Für Allokatoren und Vermögensverwalter, die mit der zweiten Säule zusammenarbeiten, lautet die offene Frage nicht mehr, ob diese Verschiebung stattfindet, sondern welche Stiftungsräte eine Illiquiditäts-Governance aufbauen, die zu dem bereits eingegangenen Engagement passt.
Quellen: Complementa, «Risiko Check-up 2026» (veröffentlicht im September 2026); Swisscanto/Zürcher Kantonalbank, «Schweizer Pensionskassenstudie 2026» (veröffentlicht im Juni 2026, 528 teilnehmende Kassen mit 939 Milliarden Franken Vermögen); PPCmetrics, «Pensionskassen-Jahrbuch 2026» (veröffentlicht im August 2026, 350 teilnehmende Kassen mit 1044 Milliarden Franken Vermögen und 4,5 Millionen Versicherten).