Softwarekredite: bessere Kurse, unveränderte Ökonomie
Software gehört 2026 zu den schwächsten Segmenten des US-Leveraged-Loan-Markts. Auslöser war die Sorge, KI könnte genau jene Arbeitsabläufe automatisieren, für die viele Softwareprodukte Gebühren verlangen. Weil Software mehr als 10 Prozent des Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index ausmacht, belastete der Ausverkauf die gesamte Anlageklasse.
Die jüngste Ausgabe von PIMCOs Credit Market Lens vom 19. Oktober beschreibt eine ins Stocken geratene Erholung. Die Spreads engten sich im Sommer ein und machten rund ein Drittel der diesjährigen Ausweitung wett, weiten sich seit Anfang September aber wieder aus. Der durchschnittliche Geldkurs von Softwarekrediten liegt weiterhin rund 8 Punkte unter jenem anderer Kredite, nach etwa 10 Punkten im Juni.
«Das KI-Disruptionsnarrativ, das den diesjährigen Ausverkauf bei Softwarekrediten ausgelöst hat, bleibt unverändert», schreibt Lotfi Karoui, Multi-Asset-Stratege bei PIMCO. Eine kleine Gruppe von Emittenten scheint gut positioniert, um von KI zu profitieren. Eine deutlich grössere Gruppe steht vor einer unsicheren Wettbewerbslage, und ein wachsender Teil kämpft mit Risiken im Geschäftsmodell und in der Umsetzung.
Der nächste Test ist die Refinanzierung. Rund 62 Milliarden US-Dollar an Softwarekrediten im Index werden 2028 und 2029 fällig. Jüngste Amend-and-Extend-Transaktionen zeigen, wie unterschiedlich der Markt die Schuldner bewertet: Einige verlängerten ihre Laufzeiten gegen 25 Basispunkte zusätzlichen Spread, andere zahlten 150 Basispunkte mehr und akzeptierten einen Ausgabepreis unter pari. PIMCOs Fazit: «Bei schwächeren Schuldnern hat die Spread-Einengung eher die Optik verbessert als die Ökonomie.»
PIMCO warnt zudem davor, die Erholung der Softwareaktien als Entlastung für Softwarekredite zu lesen. Die grossen kotierten Softwarekonzerne sind oft Investment-Grade-Emittenten mit breitem Zugang zum Kapitalmarkt. Hoch verschuldete Kreditnehmer verfügen nicht über dieselbe finanzielle Flexibilität.
Wiederkehrende Erträge sind nicht dasselbe wie beständige Erträge
Die Kreditvergabe an Softwarefirmen beruhte auf einer einfachen Annahme: Abonnementerträge sind planbar und tragen deshalb eine hohe Verschuldung. KI stellt diese Annahme in Frage. Brauchen Kunden weniger Lizenzen oder ersetzt ein KI-Werkzeug eine Spezialanwendung, erodieren Kundenbindung und Preissetzungsmacht und mit ihnen die Verschuldungskapazität.
Die entscheidende Kreditfrage lautet deshalb nicht, ob ein Schuldner den heutigen Coupon bezahlen kann. Sie lautet, ob seine Abonnementerträge lange genug verteidigbar bleiben, um die Schulden zurückzuzahlen oder zu refinanzieren. Eine Laufzeitverlängerung verschafft Zeit. Die Ökonomie repariert sie nicht.
Wie ein Branchenproblem den globalen Anleihenmarkt erreicht
Der Stress bleibt nicht auf US-Kreditindizes beschränkt. Software macht einen bedeutenden Teil der Direct-Lending-Portfolios aus, und ihre Schwäche hat den Rücknahmedruck in halbliquiden Private-Credit-Vehikeln verstärkt, wie investrends.ch im Oktober berichtete. Für internationale Anleger zählen drei Kanäle:
- Leveraged Loans und CLOs: Auch eine breit diversifizierte Kreditallokation kann ein konzentriertes Geschäftsmodellrisiko tragen, wenn viele Schuldner auf denselben Annahmen zum Abonnementwachstum beruhen.
- Private-Credit-Fonds: Kredite ohne Marktpreis werden per Modell bewertet. Stabile ausgewiesene Werte sollten zusammen mit dem Verhältnis von bar bezahlten zu kapitalisierten Zinsen (Payment-in-Kind), Vertragsanpassungen und der Entwicklung der Schuldner gelesen werden.
- Portfolios von Pensionskassen und Versicherungen: Internationale Fonds und Verbriefungen tragen das Risiko weit über die Heimmärkte der Schuldner hinaus.
Die andere Seite: die Schweiz als Finanzierungsplatz
Während hoch verschuldete Softwarefirmen um ihre Refinanzierung ringen, verschulden sich die Erbauer der KI-Infrastruktur in grossem Stil, und der Frankenmarkt ist Teil ihres Finanzierungsmix geworden.
Im Februar 2026 platzierte Alphabet eine erste Frankenanleihe über 3,055 Milliarden Franken in fünf Tranchen, ein Rekorddebüt am Schweizer Markt. Amazon folgte im Mai mit 2,82 Milliarden Franken in sechs Tranchen, ein Rekord für die Währung, mit Laufzeiten von drei bis 25 Jahren. Laut einer von der «Financial Times» im September zitierten Analyse der Zurich Insurance entfielen dieses Jahr 26,4 Prozent der Unternehmensanleihen-Emissionen in Franken auf KI-nahe Unternehmen.
Der Reiz geht über einen tiefen Coupon hinaus. Der Schweizer Markt bietet eine breite Basis langfristiger Käufer, nämlich Pensionskassen, Versicherungen und Obligationenfonds, dazu eine verlässliche Abwicklung und eine Möglichkeit, sich von US-Dollar-Investoren unabhängiger zu machen. Ob eine Frankenanleihe für einen Dollar-Emittenten tatsächlich günstiger ist, entscheidet die Währungsabsicherung, nicht der ausgewiesene Coupon.
Zwei KI-Kreditrisiken in einem Portfolio
Für Schweizer institutionelle Anleger entstehen damit zwei unterschiedliche Engagements:
- Kredite an Unternehmen, deren Produkte durch KI an Wert verlieren könnten, über Leveraged Loans, CLOs und Private-Credit-Fonds.
- Kredite an Unternehmen, die KI-Infrastruktur bauen, deren Risiko darin liegt, ob sehr grosse Investitionen angemessene Renditen abwerfen, zunehmend über Frankenanleihen im Inlandportfolio.
Die beiden Risiken unterscheiden sich, doch herkömmliche Anlageklassen-Etiketten verdecken beide. KKR schätzt die KI-bezogenen Schulden auf rund 600 Milliarden US-Dollar oder 6,3 Prozent des US-Investment-Grade-Markts, Leasingverträge und Garantien nicht eingerechnet. Eine Frankendenomination macht aus einem US-Hyperscaler kein Schweizer Wirtschaftsengagement. Neue Frankenanleihen verbreitern das inländische Emittentenuniversum; sie können aber auch einen weiteren Anspruch auf dasselbe Technologie-Ökosystem hinzufügen, das schon globale Aktienportfolios dominiert, wie investrends.ch im Juli analysierte.
Fragen für Anlagekommissionen
- Wie viel Software-Exposure bleibt in Loan-, CLO- und Private-Credit-Allokationen, wenn man hinter die Branchenbezeichnungen schaut?
- Welcher Anteil der ausgewiesenen Zinserträge in Private-Credit-Anlagen wird bar bezahlt und nicht kapitalisiert?
- Haben die neuen Hyperscaler-Emissionen am Frankenmarkt die Emittentenlimiten im CHF-Obligationenportfolio verändert?
- Wird das KI-bezogene Risiko über Aktien, Anleihen, Private Credit und Infrastruktur hinweg gesamthaft gemessen?
Fazit
Der Markt für Softwarekredite wird zunehmend von Gewinnern, Verlierern und grosser Streuung geprägt. Selektive Kreditvergabe statt einer Branchenwette ist die folgerichtige Antwort. Gleichzeitig wird der Frankenmarkt zu einer Finanzierungsquelle für den KI-Ausbau. Beide Entwicklungen verlangen dieselbe Disziplin: das KI-Exposure auf Ebene des Gesamtportfolios messen, nicht Anlageklasse für Anlageklasse.
Offenlegung: PIMCO ist Partner des Swiss Institutional Symposium 2026.
Quellen: PIMCO, Lotfi Karoui, «The Credit Market Lens: Improved Optics But Unchanged Economics in Software Loans» (19. Oktober 2026, Daten per 14. Oktober 2026; Zitate übersetzt); Homburger (Alphabet-Frankenanleihe, Februar 2026); Bloomberg via swissinfo.ch (Amazon-Frankenanleihe, 12. Mai 2026); «Financial Times», September 2026, gestützt auf eine Analyse der Zurich Insurance; investrends.ch (23. Juli, 27. August und 1. Oktober 2026), inkl. KKR-Schätzung. Dieser Beitrag stellt keine Anlageberatung dar.