Pensionskassen stehen vor einer unbequemen Rechnung. Ihre Versicherten leben länger, ihre Verpflichtungen werden länger, und die Volkswirtschaften, in die sie traditionell investieren, altern mit.
Die Allokationslücke
Die Bevölkerungen, die in den kommenden Jahrzehnten den globalen Konsum und die Kreditnachfrage tragen werden, sind jung und konzentrieren sich auf Schwellen- und Frontier-Märkte: Das Medianalter in Afrika liegt laut einer Auswertung von UN-Bevölkerungsdaten durch das Pew Research Center bei rund 19 Jahren, und auf dem Kontinent leben 28 Prozent der unter 25-Jährigen weltweit. Das Kapital liegt dort, wo das Wachstum nachlässt; das Wachstum dort, wo Kapital knapp ist.
Fremdkapital ist die natürlichste Brücke zwischen beiden. Dennoch sind institutionelle Portfolios auffallend gering engagiert.
- Eine Umfrage aus dem Jahr 2026 des Schwellenländer-Vermögensverwalters Gemcorp Capital unter 250 leitenden institutionellen Investoren mit zusammen 21 Billionen US-Dollar Vermögen ergab, dass im Durchschnitt nur 5,8 Prozent ihrer Private-Credit-Portfolios auf Schwellenländer entfielen – und 40 Prozent überhaupt kein solches Engagement hatten.
- Das Interesse verschiebt sich: 42 Prozent wollen ihre Allokation in den nächsten zwei Jahren erhöhen (in Nordamerika nur 25 Prozent), und 52 Prozent erwarten für Private Credit in Schwellenländern über die nächsten fünf Jahre Renditen von 11 bis 15 Prozent pro Jahr, gegenüber rund 8 Prozent in Industrieländern. Da diese Erwartungen von einem spezialisierten Anbieter stammen, sind Abschläge angebracht – die Allokationslücke selbst lässt sich aber kaum bestreiten.
Ist diese Zurückhaltung umsichtig oder ein blinder Fleck? Die ehrliche Antwort: Sie kann beides sein.
Was dafür spricht
Das Risiko ist geringer als der Ruf. Jahrzehntelang bewerteten Investoren Schwellenländerkredite anhand von Anekdoten. Diese Ausrede gilt nicht mehr. Im Oktober 2025 veröffentlichte die Global Emerging Markets Risk Database (GEMs) – ein Konsortium von 29 multilateralen Entwicklungsbanken und Entwicklungsfinanzierungsinstitutionen – Kreditstatistiken aus drei Jahrzehnten zu mehr als 10'000 privaten Kreditnehmern in 169 Ländern.
GEMs-Segment | Durchschn. jährliche Ausfallrate | Durchschn. Rückflussquote |
|---|---|---|
Private Kreditvergabe (1994–2024) | 3,54% | 72,9% |
– davon Finanzsektor | 2,26% | 79,1% |
– davon Subsahara-Afrika | 6,05% | 78% |
Öffentliche (nicht staatliche) Kreditvergabe (1994–2024) | 2,61% | 85,8% |
Staatliche und staatlich garantierte Kredite (1984–2024) | 0,77% | 95,1% |
Quelle: GEMs-Konsortium, Oktober 2025. Die Zahlen beziehen sich auf Kredite multilateraler Entwicklungsbanken und Entwicklungsfinanzierungsinstitutionen, nicht privater Investoren.
Eine private Ausfallrate von 3,54 Prozent ist mit jener privater Unternehmen in Industrieländern vergleichbar. Kredite an Finanzinstitute – das Rückgrat der Mikrofinanz und der KMU-Finanzierung – wiesen die tiefste Ausfallrate aller Sektoren und eine der höchsten Rückflussquoten auf. Selbst Subsahara-Afrika, die Region mit der höchsten Ausfallhäufigkeit, erzielte die beste regionale Rückflussquote.
Der Carry ist real. Kotierte Staatsanleihen in Hartwährung, gemessen am J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index, rentierten 2025 mit 14,3 Prozent. Ende August 2026 lag die Rendite des Index noch bei 7,20 Prozent in US-Dollar. Private Kredite an Finanzinstitute in Schwellenländern bringen eine zusätzliche Prämie für Illiquidität und Komplexität: Etablierte Mikrofinanz-Kreditfonds streben in der Regel Nettorenditen von zwei bis drei Prozentpunkten über SOFR an (Secured Overnight Financing Rate, der Referenzsatz für Übernachtkredite in US-Dollar), mit in Dollar abgesichertem Währungsrisiko.
Diversifikation, wenn es darauf ankommt. Die GEMs-Daten zeigen, dass sich die Ausfallraten in Schwellenländern während globaler Krisen besser hielten als gemeinhin angenommen. In einer Zeit, in der Private Credit in Industrieländern unter Beobachtung steht – im Frühjahr 2026 beschränkte der 26 Milliarden US-Dollar schwere HPS Corporate Lending Fund von BlackRock nach Rücknahmeanträgen über 1,2 Milliarden US-Dollar die Rücknahmen, und Blue Owl leitete die Abwicklung einer nicht kotierten BDC ein –, bietet ein Baustein mit Private Debt aus Schwellenländern, der an regulierte Banken und Mikrofinanzinstitute statt an fremdfinanzierte Übernahmen vergeben wird, Zugang zu einem tatsächlich anderen Kreditzyklus.
Der Zweck passt zu den Begünstigten. Eine Pensionskasse existiert, um in Jahrzehnten Renten zu zahlen. Finanzielle Inklusion, Zugang zu sauberer Energie und das Wachstum kleiner Unternehmen in den Märkten zu finanzieren, die die Weltwirtschaft von 2050 tragen werden, ist keine Abkehr von der treuhänderischen Pflicht. Für viele Versicherte ist es deren Ausdruck. Die Schweiz ist hier gut aufgestellt: In Genf und Zürich sind mehrere der weltweit grössten Verwalter von Mikrofinanz- und Entwicklungsfinanzierungskrediten ansässig, Schweizer Stiftungsräte müssen also nicht weit suchen, um Fachwissen zu finden.
Was dagegen spricht
Die Spreads lassen wenig Raum für Fehler. Der starke Lauf des kotierten Marktes hat die Entschädigung zusammengedrückt. Der Spread des EMBI Global Diversified schloss das zweite Quartal 2026 bei 235 Basispunkten – 53 Basispunkte enger als zu Quartalsbeginn – und lag Ende August immer noch bei 235, nahe an historisch engen Niveaus. Der Weg dorthin verlief nicht gerade: Ein Ölpreisschock im Nahen Osten drückte den Index im ersten Quartal ins Minus, und die Renditen seit Jahresbeginn bis August lagen bei bescheidenen +2,75 Prozent für Staatsanleihen in Hartwährung, +2,74 Prozent für Lokalwährungsanleihen und +2,35 Prozent für Unternehmensanleihen. Wer bei engen Spreads einsteigt, akzeptiert Volatilität, ohne dafür grosszügig entschädigt zu werden.
Die GEMs-Bilanz ist nicht automatisch die eigene. Entwicklungsbanken profitieren vom Status als bevorzugte Gläubiger, von lokaler Präsenz und politischem Gewicht – Vorteile, die eine Pensionskasse, die über ein Luxemburger Fondsvehikel investiert, nicht hat. Die Mitglieder des Konsortiums betonen selbst, dass Investoren, die ihr Kapital gemeinsam mit Entwicklungsinstitutionen einsetzen, eher vergleichbare Ergebnisse erzielen. Das ist eine wichtige Einschränkung, keine Garantie.
Die Währung ist eine stille Steuer – für Schweizer Investoren gleich doppelt. Die meisten Kreditnehmer in Frontier-Märkten verdienen in Lokalwährung. Entweder sichert der Kreditgeber ab, zu Kosten, die in wenig gehandelten Währungen einen grossen Teil des Spreads aufzehren können, oder der Kreditnehmer trägt die Inkongruenz, womit das Währungsrisiko schlicht in ein Kreditrisiko umgewandelt wird. Eine Schweizer Pensionskasse zahlt dann ein zweites Mal, um das resultierende Dollar-Engagement in Franken abzusichern – Kosten, die von der Zinsdifferenz zwischen Dollar und Franken bestimmt werden. Eine Gratisoption gibt es nicht.
Liquiditätsversprechen verdienen Skepsis. 2026 hat Allokatoren daran erinnert, dass semi-liquide Private-Credit-Vehikel Rücknahmen beschränken können, wenn sich Abzüge häufen; Gates von rund 5 Prozent des Nettoinventarwerts pro Quartal sind üblich. Ein Fonds, der monatliche Liquidität für Kredite mit zwei bis drei Jahren Laufzeit bietet, gibt ein Versprechen ab, das von geordneten Märkten abhängt. Stiftungsräte sollten dieses Versprechen an ihrem eigenen Bedarf an Liquidität und Rebalancing messen.
Gebühren, Regeln und Restrukturierungen schmälern die Rendite. Die Gesamtkostenquoten spezialisierter Impact-Kreditfonds können 1,5 Prozent übersteigen – ein erheblicher Teil einer Überrendite von zwei bis drei Prozentpunkten. Die Regulierung begrenzt die Dimensionierung: Nach BVV 2 müssen Schweizer Pensionskassen ausländisches Private Debt als alternative Anlage behandeln, die unter die Obergrenze von 15 Prozent fällt, sofern sie nicht formell die Erweiterungsklausel der Verordnung in Anspruch nehmen und dies im Jahresbericht begründen; kotierte Schwellenländeranleihen gelten dagegen als gewöhnliche Forderungen. Die separate 5-Prozent-Kategorie für nicht kotierte Schweizer Anlagen hilft nicht – sie ist inländischen Unternehmen vorbehalten. Da alternative Anlagen bereits 9,8 Prozent des durchschnittlichen Schweizer Pensionskassenportfolios ausmachen (Complementa 2026, siehe unsere Analyse Schweizer Pensionskassen und das Endowment-Modell), konkurriert Private Debt aus Schwellenländern mit Private Equity, Infrastruktur und Hedge Funds um knappen Spielraum. Und wenn ein Staat ausfällt, wie Sambia, Ghana und Sri Lanka zu Beginn dieses Jahrzehnts, ist die Lösung langwierig und teuer: Sambia geriet Ende 2020 in Zahlungsverzug und einigte sich erst 2024 mit den Anleihegläubigern, unter anderem auf einen nominalen Schuldenschnitt von 18 Prozent und eine Verlängerung der Laufzeiten bis 2035 und 2053 – mit barwertig deutlich höheren Verlusten.
Das Urteil: ja, aber nicht automatisch
Die Gegenargumente sprechen nicht für Verzicht, sondern für Disziplin. Pensionskassen sollten Schwellen- und Frontier-Market-Anleihen halten, aber bewusst und zu Bedingungen, die von ihren eigenen Verpflichtungen und nicht vom Marketing eines Anbieters bestimmt werden. Daraus folgen vier Grundsätze.
Am Verpflichtungsprofil ausrichten. Eine strategische Allokation – typischerweise ein tiefer einstelliger Prozentsatz des Vermögens –, die über den Zyklus gehalten und nicht nach Spreadmomentum gehandelt wird und die innerhalb des BVV-2-Budgets für alternative Anlagen neben allen anderen Ansprüchen darauf bemessen ist.
Beide Märkte kombinieren. Kotierte Anleihen liefern Liquidität und Transparenz, Private Debt die Prämie und die direkte Wirkung.
Gemeinsam mit der Entwicklungsfinanzierung investieren. Ko-Finanzierungen, Blended-Finance-Strukturen oder Garantien bringen die Governance, den Schutz als bevorzugter Gläubiger und das lokale Wissen mit, auf denen die GEMs-Bilanz beruht.
Die Mechanik hinterfragen. Absicherungskosten (Lokalwährung in Dollar und Dollar in Franken), Liquiditätsbedingungen, Gebührenbelastung und überprüfte Wirkungsdaten auf Ebene der Endkreditnehmer.
Fazit: Geduld, nicht Selbstgefälligkeit
Die Langlebigkeit ist die prägende finanzielle Herausforderung dieses Jahrhunderts. Die Institutionen, die sie finanzieren sollen, können es sich nicht leisten, den Teil der Welt zu ignorieren, in dem die nächste Generation von Arbeitskräften, Sparern und Kreditnehmern heranwächst. Ebenso wenig können sie es sich leisten, dort unbedacht einzusteigen. Frontier-Märkte belohnen Geduld und bestrafen Selbstgefälligkeit – genau jene Disziplin, für die Pensionskassen geschaffen wurden.
Quellen: GEMs-Konsortium, «Default and recovery statistics: Private lending 1994–2024» und Medienmitteilung (7. Oktober 2025); State Street Investment Management, «Emerging market debt outlook: Enduring strength» (Januar 2026), «Emerging Market Debt Market Commentary: Q2 2026» (Juli 2026) und «August 2026»; Gemcorp Capital, Umfrage unter institutionellen Investoren, zitiert nach Alternative Credit Investor und Benefits and Pensions Monitor (Juni 2026); Pew Research Center, «5 facts about Africa's population growth» (Mai 2026), auf Basis der UN World Population Prospects 2024; HedgeCo, Rücknahmebeschränkungen bei Private Credit (April 2026); Zambia Monitor, Einigung zur Eurobond-Restrukturierung (2024); Verordnung über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVV 2, SR 831.441.1); Complementa, «Risiko Check-up 2026».