Asset Owner und Vermögensverwalter veröffentlichen Stewardship-Richtlinien, unterzeichnen Kodizes und berichten Engagement-Statistiken. Weit weniger von ihnen können zeigen, dass diese Aktivitäten das Verhalten von Unternehmen verändert oder die Ergebnisse für jene verbessert haben, deren Kapital auf dem Spiel steht.
Die Unterscheidung ist wichtig. Pensionskassen, Versicherer und Stiftungen halten einen erheblichen Teil der kotierten Aktien und haben damit sowohl die rechtliche Stellung als auch das wirtschaftliche Gewicht, um die Führung von Unternehmen zu beeinflussen. Ob dieser Einfluss bewusst ausgeübt oder an eine Standardlösung delegiert wird, entscheidet darüber, ob Stewardship eine Disziplin ist oder bloss eine Offenlegung.
Von der Agency- zur Stewardship-Theorie
Während eines grossen Teils des späten 20. Jahrhunderts wurde Corporate Governance durch die Agency-Theorie geprägt: Unkontrollierte Manager würden ihre eigenen Interessen auf Kosten der Eigentümer verfolgen. Die Stewardship-Theorie bot einen Gegenentwurf. Davis et al. (1997) argumentierten, dass Manager als Treuhänder handeln können, deren Motivation mit jener der Prinzipale übereinstimmt – sofern Governance-Strukturen diese Übereinstimmung fördern, statt sie bloss zu überwachen.
Mit dem Wandel der Eigentümerstruktur wanderte das Konzept vom Verwaltungsrat in die Anlagekette. Hawley und Williams (2000) beschrieben den Aufstieg des treuhänderischen Kapitalismus, in dem grosse Institutionen mit breit diversifizierten Portfolios faktisch einen Querschnitt der Wirtschaft besitzen. Solche Eigentümer können sich nicht ohne Weiteres von schwachen Unternehmen trennen, und sie tragen die systemweiten Kosten, die einzelne Firmen verursachen. Engagement statt Desinvestition wird so zum rationalen Instrument.
Die Kay Review brachte dieses Argument 2012 in die öffentliche Politik und kam zum Schluss, dass Kurzfristdenken an den Aktienmärkten die Vertrauensbeziehungen untergraben habe, auf denen langfristige Wertschöpfung beruht.
Kodifiziert, aber ohne Konsens
Seither haben Regulatoren das Prinzip in Regelwerke übersetzt. Der UK Stewardship Code, ein Referenzpunkt für viele andere Rechtsordnungen, definiert Stewardship heute als «verantwortungsvolle Allokation, Verwaltung und Überwachung von Kapital, um für Kunden und Begünstigte langfristig nachhaltigen Wert zu schaffen». Die Ausgabe 2026, im Juni 2025 vom Financial Reporting Council veröffentlicht und seit dem 1. Januar 2026 in Kraft, verengte die Definition von 2020, die noch auf einen nachhaltigen Nutzen für Wirtschaft, Umwelt und Gesellschaft verwiesen hatte. Zudem reduzierte sie die Zahl der Grundsätze von zwölf auf sechs.
In der Europäischen Union verlangt die revidierte Aktionärsrechterichtlinie von Vermögensverwaltern und institutionellen Anlegern, eine Mitwirkungspolitik zu veröffentlichen oder öffentlich zu erklären, warum sie darauf verzichten. Die Schweiz ist in einer Hinsicht weiter gegangen: Nach Artikel 71a und 71b des Bundesgesetzes über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVG) müssen Pensionskassen ihre Stimmrechte bei Schweizer Gesellschaften, deren Aktien im In- oder Ausland kotiert sind, ausüben – bei der Wahl des Verwaltungsrats, bei Vergütungen und bei Statutenänderungen – und ihren Versicherten mindestens einmal jährlich über ihr Stimmverhalten Bericht erstatten.
Die Kodifizierung hat Stewardship sichtbar gemacht. Wirksam gemacht hat sie sie für sich allein nicht.
Was Engagement bewirkt
Die empirische Evidenz legt nahe, dass Engagement wirken kann, aber ungleichmässig. Dimson et al. (2015) untersuchten die ESG-Engagements eines grossen institutionellen Investors bei US-Unternehmen und stellten fest, dass auf erfolgreiche Engagements positive Überrenditen folgten, während erfolglose keine negative Marktreaktion auslösten. Erfolg war allerdings die Ausnahme und nicht die Regel: Weniger als jedes fünfte Engagement erreichte sein Ziel.
Barko et al. (2022) kamen in einer internationalen Stichprobe zu einem ergänzenden Ergebnis: Engagement richtete sich tendenziell an Unternehmen mit schwächeren ESG-Ratings, und bei Unternehmen mit tiefem Ausgangsrating verbesserten sich die Ratings in der Folge. Azar et al. (2021) stellten fest, dass Unternehmen, an denen die drei grössten Indexanbieter stärker beteiligt waren, ihre CO2-Emissionen senkten – ein Effekt, den die Autoren teilweise dem Engagement dieser Eigentümer zuschreiben.
Das Muster dieser Studien ist aufschlussreich. Die Ergebnisse hängen weniger von der Zahl der Gespräche ab als von der Klarheit des Ziels, der Glaubwürdigkeit der Eskalation und der Beharrlichkeit des Eigentümers. Stewardship, die an der Aktivität statt am Ergebnis gemessen wird, sagt den Begünstigten sehr wenig.
Das Anreizproblem
Die Schwierigkeit ist struktureller Natur. Der grösste Teil des institutionellen Kapitals wird nicht vom wirtschaftlich Berechtigten verwaltet, sondern von Intermediären mit jeweils eigenen kommerziellen Anreizen. Gilson und Gordon (2013) beschrieben diese Schichtung als «Agency Capitalism»: Die Institutionen, die die Aktien halten, sind selbst Beauftragte und oft «rational zurückhaltend», wenn es darum geht, die mit ihren Beteiligungen verbundenen Governance-Rechte auszuüben.
Bebchuk et al. (2017) legten dar, warum. Ein Vermögensverwalter trägt die vollen Kosten der Stewardship, erhält aber nur einen kleinen Bruchteil einer daraus resultierenden Wertsteigerung, die seinen Kunden und, über sich überschneidende Portfolios, auch den Kunden seiner Konkurrenten zufliesst. Am stärksten betroffen sind Indexanbieter, deren Gebührenmodell Grösse und tiefe Kosten belohnt, nicht die Intensität der Aufsicht. Geschäftsbeziehungen zu Portfoliounternehmen können ein weiterer Grund für Zurückhaltung sein.
Nichts davon setzt bösen Willen voraus. Es bedeutet aber, dass Stewardship, die ohne genaue Vorgaben delegiert wird, zum Minimum tendiert, das Kunden und Regulatoren akzeptieren.
Was glaubwürdige Stewardship in der Schweiz erfordert
In der Schweiz liegt der Hebel bei den Stiftungsräten der Pensionskassen, die an der Spitze der Anlagekette stehen und das Mandat festlegen. Weil diese Gremien paritätisch mit Arbeitgeber- und Arbeitnehmervertretern besetzt sind (BVG, Art. 51), sind sie gut positioniert, um zu formulieren, was die Begünstigten tatsächlich wollen. Vier Praktiken unterscheiden belegbare Stewardship von bloss behaupteter.
Das Ziel definieren. Eine Pensionskasse sollte festhalten, welche Themen für ihre Versicherten über den relevanten Zeithorizont am wichtigsten sind und warum. Hart und Zingales (2017) argumentieren, dass Unternehmen die Wohlfahrt der Aktionäre maximieren sollten und nicht allein den Marktwert – was die Interessen der Versicherten ins Zentrum des Mandats rückt.
Über das gesetzliche Minimum hinausgehen. Die Stimmpflicht gilt für direkt gehaltene Aktien von Schweizer Gesellschaften (BVG, Art. 71a). Sie erfasst weder ausländische Aktien noch Beteiligungen über kollektive Anlagen, in denen ein grosser Teil des Schweizer Vorsorgekapitals investiert ist. Erwartungen an Stimmrechtsausübung und Engagement für diese Anlagen gehören in die Vermögensverwaltungsverträge und in die Kriterien der Fondsauswahl.
Die Eskalation im Voraus festlegen. Verbindliche Abstimmungen der Aktionäre über die Vergütung von Verwaltungsrat und Geschäftsleitung geben den Eigentümern Schweizer kotierter Gesellschaften ein ungewöhnlich direktes Eskalationsinstrument in die Hand (Obligationenrecht, Art. 735). Kollektive Plattformen wie der Ethos Engagement Pool Schweiz und der Schweizer Verein für verantwortungsbewusste Kapitalanlagen (SVVK-ASIR) ermöglichen es kleineren Kassen, mit einem Gewicht aufzutreten, das sie allein nicht hätten.
Über Ergebnisse berichten, nicht über Aktivität. Der gesetzlich vorgeschriebene jährliche Bericht hält fest, wie abgestimmt wurde (BVG, Art. 71b). Den Versicherten ist mit einem zusätzlichen Bericht darüber besser gedient, was sich dadurch verändert hat – und was nicht.
Lehren aus dem Ausland
Die Praxis anderswo zeigt jeden dieser Grundsätze in der Anwendung.
- Norwegen. Der norwegische Government Pension Fund Global veröffentlicht seit 2021 seine Stimmabsichten, wo praktikabel, fünf Tage vor jeder Generalversammlung – und macht die Abstimmung so zu einem öffentlichen Signal statt zu einem internen Protokoll (NBIM, 2025).
- Japan. Der Government Pension Investment Fund, der grösstenteils über externe Manager investiert, verpflichtet diese auf seine Grundsätze zu Stewardship und Stimmrechtsausübung und berücksichtigt die Qualität ihrer Stewardship bei ihrer Beurteilung (GPIF, 2025).
- Niederlande. ABP zeigt eine bis zum Ende geführte Eskalation: Im Oktober 2021 beschloss die Kasse, Beteiligungen an Produzenten fossiler Brennstoffe von mehr als 15 Milliarden Euro – fast 3 Prozent ihres Vermögens – zu veräussern, nachdem sie zum Schluss gekommen war, als Aktionärin zu wenig Möglichkeiten zu haben, eine deutliche Beschleunigung der Transition dieser Unternehmen durchzusetzen. Mit grossen Verbrauchern fossiler Energie setzt sie das Engagement fort (ABP, 2021).
- USA. CalPERS war Vorreiterin bei der öffentlichen Benennung leistungsschwacher Unternehmen, und frühe Untersuchungen zeigten, dass viele der angesprochenen Firmen die geforderten Governance-Änderungen umsetzten (Smith, 1996).
Die Bewährungsprobe
Stewardship ist im Kern ein Anspruch auf Verantwortung: dass jene, denen fremdes Kapital anvertraut ist, als Eigentümer handeln und nicht als Passagiere. Kodizes und Richtlinien haben das Vokabular geschaffen. Die Bewährungsprobe des kommenden Jahrzehnts ist, ob Asset Owner mit Belegen zeigen können, dass ihre Eigentümerschaft einen Unterschied gemacht hat.
Literatur
ABP (2021), «ABP stops investing in fossil fuel producers», Medienmitteilung, 26. Oktober 2021 · Azar, J., Duro, M., Kadach, I. & Ormazabal, G. (2021), «The Big Three and corporate carbon emissions around the world», Journal of Financial Economics 142(2), 674–696 · Barko, T., Cremers, M. & Renneboog, L. (2022), «Shareholder engagement on environmental, social, and governance performance», Journal of Business Ethics 180(2), 777–812 · Bebchuk, L. A., Cohen, A. & Hirst, S. (2017), «The agency problems of institutional investors», Journal of Economic Perspectives 31(3), 89–112 · Davis, J. H., Schoorman, F. D. & Donaldson, L. (1997), «Toward a stewardship theory of management», Academy of Management Review 22(1), 20–47 · Dimson, E., Karakaş, O. & Li, X. (2015), «Active ownership», Review of Financial Studies 28(12), 3225–3268 · Richtlinie (EU) 2017/828 vom 17. Mai 2017 (Aktionärsrechterichtlinie II), ABl. L 132, 1–25 · Bundesgesetz über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVG) vom 25. Juni 1982, SR 831.40 · Financial Reporting Council (2020), The UK Stewardship Code 2020 · Financial Reporting Council (2025), The UK Stewardship Code 2026 · Gilson, R. J. & Gordon, J. N. (2013), «The agency costs of agency capitalism», Columbia Law Review 113(4), 863–927 · Government Pension Investment Fund (2025), Policy to fulfill stewardship responsibilities, 8. Dezember 2025 · Hart, O. & Zingales, L. (2017), «Companies should maximize shareholder welfare not market value», Journal of Law, Finance, and Accounting 2(2), 247–274 · Hawley, J. P. & Williams, A. T. (2000), The Rise of Fiduciary Capitalism, University of Pennsylvania Press · Kay, J. (2012), The Kay Review of UK Equity Markets and Long-Term Decision Making: Final Report, Department for Business, Innovation and Skills · Norges Bank Investment Management (2025), Voting: First half 2025 · Smith, M. P. (1996), «Shareholder activism by institutional investors: Evidence from CalPERS», Journal of Finance 51(1), 227–252 · Obligationenrecht vom 30. März 1911, SR 220. Zitate aus englischsprachigen Quellen in Übersetzung der Redaktion.